年初至今，周期性商品涨幅较大，其中有色金属铜季度涨幅(按当月收盘价计算)为17.17%，INE国际铜季度涨幅为16.88%；有色金属锌季度涨幅为15.41%；有色金属镍季度跌幅为5.56%，从涨幅看，铜成为金属品种中最亮眼的“星”。我们注意到LME的库存已经处于历史分位数25%以下较低位置，因此，铜价的大幅上行也有库存因素的支撑。

　　长期去看，商品基差(升贴水)与库存呈反向关系，即库存增加，基差回落；库存减少，基差回升。然而，库存却是滞后的。因为商品从生产、流通到消费需要一段时间，即使随着技术的进步，这样的时间会大大缩减，但是最终形成的库存必然是滞后于生产之后。南华期货研究员认为，LME金属库存是非常重要的跟踪指标，如果对其库存变动方向有提前预判的渠道，就能比一般分析员/贸易商/投资者尽可能掌握价格的变动方向。

　　通过研究发现，嘉能可多数金属库存变动趋势与LME金属库存变动趋势一致，但嘉能可金属库存多数受到其产量的制约。所以，南华期货研究员认为聚焦于跟踪分析嘉能可这一具有代表性的企业的金属产量，从而观察LME金属库存的变动。

　　本文主要分析铜、锌和镍这三种有色金属产量与LME库存的关系。

　　嘉能可的“江湖地位”

　　我们分析得出：嘉能可在不同的矿产资源中优势不一。目前已形成锌矿全球占比第一、铜矿占比第三、镍矿占比第四的行业地位。

　　库存方面去看，嘉能可的Pacorini仓储占LME仓储网络比重50%以上，且在部分地区的仓库中占据举足轻重的地位。比如位于美国新奥尔良的仓库存放着80%的锌库存。Pacorini则运营着该港口城市的多数金属仓库。

　　近几年，嘉能可三种金属库存占LME库存百分比在下降，主要是因为包括锌、铜的库存占比呈现明显下降，镍的占比变化不是特别明显。

　　此库存与彼库存

　　我们分析得出，嘉能可铜仓储库存主要分布在美国、新加坡、马来西亚、西班牙、意大利、比利时、荷兰、韩国以及阿联酋。以上国家铜库存总计占LME铜库存比重达到93%。嘉能可铜库存占上述国家库存比重达到9%(历年均值)、占LME铜总库存比重在8.3%均值(历年均值)；嘉能可锌库存占上述国家库存比重达到18.45%(历年均值)、占LME锌总库存比重在18.37%(历年均值)；嘉能可镍库存占上述国家库存比重达到11.08%(历年均值)、占LME镍总库存比重在9.7%(历年均值)。

　　分品种库存年度走势去看：

　　2010年~2020年，嘉能可铜库存与LME铜库存走势只有在2014年出现明显的方向上的区别。LME铜库存表现为2014年触底反弹，而嘉能可铜库存在2013年见顶之后，2014年仍处于下跌趋势中。

　　嘉能可锌库存与LME锌库存走势保持一致，且嘉能可锌对LME锌的影响不容小觑。从图中观察到，嘉能可锌库存见顶和LME锌库存见顶时间分别是2012年和2013年。也就是说嘉能可锌库存提前见顶。

　　嘉能可镍库存与LME镍库存走势高度一致，只是幅度上略有有差别。

　　嘉能可的“自身矛盾”

　　对于资源型性企业来讲，当期绝对价格对其产能的影响不会立竿见影，价格对产能(产量)的影响是潜移默化的。而当期价格对库存的影响是通过预期(升贴水)来实现，因此预期与现实之间的较量时刻都在发生。

　　从嘉能可对金属产业链条的融入程度来看，我们认为锌是其涉及产业链最长的品种，其产量和库存走势表现不同于其他金属。

　　具体来看，嘉能可铜库存与铜产量走势不一致，表现为铜库存呈现趋势性下降，而铜产量保持高位运行，具有一定韧性。这恰恰也反应了资源企业的优势，即在有能力控制成本的情况下，产量受绝对价格影响有限。

　　嘉能可锌库存与锌产量走势大致趋同，个别年份有差异，相较铜，嘉能可对于下游锌冶炼具有一定的话语权。

　　镍的情况与铜相似。只是嘉能可镍库存与其产量走势更加没有规律性。但17年到18年，电动汽车和储能系统的大规模推出为镍等相关商品的需求开辟重大的新来源。

　　2020年嘉能可金属产量对LME金属库存的影响

　　2020年受疫情影响，嘉能可部分地区矿厂开工中断，对金属产量有不同程度影响。与2019年同期相比，2020年铜和镍产量下降，锌产量小幅增加。

　　具体来看：2020年，嘉能可自有铜产量为1258100吨，同比减少8%，主要是因为Mutanda还在开发，同时其他矿产因疫情暂停。2020年嘉能可自有锌产量为1170400吨，同比增加9%，主要是安塔米纳产量增加以及秘鲁矿山的重新启动。抵消了疫情对其他矿山的影响。2020年嘉能可自有镍产量为110200吨，同比减少9%，主要是疫情影响矿山开工以及部分矿山品味下降导致。

　　结合前面所得出的结论，即产量同比增加(减少)，品种贴(升)水幅度也会随之上升(下降)；或者转变方向，升水变贴水，或者贴水转为升水。可以看出2020年嘉能可金属产量、LME库存与LME升贴水之间的此消彼长。  2021年嘉能可金属产量预期与LME金属库存预期

　　最新嘉能可产量报告中，其对2021年嘉能可金属产量进行预估：

　　1)2020年，嘉能可铜市场价格低于其实际价格；

　　2)2021年嘉能可下调了铜产量，上调了锌和镍产量；

　　从嘉能可产量与其自身库存、LME库存的关系去看，2021年下调铜产量无疑为铜价上新台阶奠定坚实基础。同时，在疫情风险逐渐消散、全球经济复苏的大背景下，对铜的需求是大概率增加。因此，库存同比下降的概率进一步增加。2020年嘉能可锌和镍库存占LME库存比重都有小幅下降。但两者的绝对比重仍然较大。

　　2021年锌和镍产量预期同比增加均超6%，一定程度上为LME锌和LME镍库存同比增加蒙上一层阴影。

　　作者：南华期货研究所 傅小燕Z0003508 申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。